이제 10월도 다 가고 운임이랑 전세계 해운사 주가 하락세도 어느 정도 진정된 것 같아
글을 써볼까 해.

코로나가 아직 기승을 부리고는 있지만, 그래도 추수감사절 등 서구권 쇼핑의 계절이 다시 시작되었고 그동안 누적된 체선 현상은 이제 육상의 트럭 운전기사 구인난까지 겹쳐서, 뉴스만 보고 있자면 카오스를 연상케 하는 느낌이야. 게다가 이 문제가 전세계 제조업 밸류체인의 교류까지 지연시키면서 생산과 소비가 제때 이루어지지 못하게 하는 바람에 4분기 전세계 성장률의 감소 요인은 물론, 운임이나 생산비가 소비자 물가에 전가되면서 스태그플레이션 우려까지 가중시키고 있어. 개인적으로는 70년대 스태그플레이션하고는 결이 다르다고 봐서, 경기가 살아나는 상태에서 원자재나 운송이 부하를 감당하지 못하는 데 따르는 일시적인 현상이라고 봐.

https://www.sedaily.com/NewsVIew/22STQKY8SF

그 덕분인지 9월말-10월초쯤 불거졌던 중국 전력난 이슈는 한결 묻힌 느낌이고, 대체로 헝다 사태만 관심이 좀 남아 있다고 보이네. 해운사들 주가도 10월 초쯤과 비교해보면 오르지는 못해도 다들 9월말 대비 최대 -25% 정도 수준에서 안정화되고 있어. 서구권 선사는 회복세를 보이고 있고.

그래도 타격이 좀 컸던지, 8월 중순쯤과 비교했을 때 평균 PER는 5.1까지 낮아졌고, PBR도 2.5 수준까지 내려왔어. 하지만 10월 말쯤부터 이제 실적발표 릴레이가 이어질거고, 운임도 안정화된 상태라 4Q 실적에 대한 우려도 가라앉아서 전반적으로 주가 상승을 기대할 수 있지 않을까 싶네.

이제 이 글을 읽는 사람이 들고 있을 흠이를 살펴보자. HMM도 실적이 매우 좋을거라 봐서 지난번 예상을 그대로 가져감.
- 매출: 3.89조
- 영업이익: 2.34조
- 당기순이익: 1.984조 (기존의 당기순손실 누적에 따른 법인세 공제 고려)
여기서 변수는 유가에 따르는 매출원가 상승인데, 이건 아마 실제 실적 발표가 나와봐야 알 수 있을듯. 유가가 오르면서 매출원가가 조금씩 뛰는 것 같아.

이 실적을 반영했을 경우, 2020.4Q-2021.3Q 누적 순이익은 2.48조, 기간동안 발생한 파생상품부채는 2.37조로 둘을 합하면 총 4.85조. 또, 2Q 시점의 순자본(자산-부채)은 5.17조였으니까 예상 당기순이익을 고려하면 3Q 순자본은 대략 7.15조. 따라서 현재 주요해운사 평균 PER, PBR을 반영하면 실적 발표시 시총은 17.9조~24.73조까지 기대해볼 수 있지 않을까 싶음.

문제는 어제 뜬 191CB 6천억원 상환건인데, 모두 알다시피 흠은 상환을 신청했지만 당초 발행조건을 근거로 해진공의 스탠스에 따라 주식으로 전환될 수 있어. 여기서 주의해야 할 점은 회사 입장에서는 상환을 하건(실적에 대한 자신감, 충분한 유동성자산 보유) 전환이 되건(재무제표상 변화는 없으나 실질적인 채권이 확실한 자본으로 변함) 크게 상관이 없고, 오히려 전환되는게 부채비율 같은 면에서 조금 나아. 그리고 주가가 오른다고 회사가 좋은 것이 아님. 이 점을 항상 염두에 두어야 할 것 같고...

해진공의 경우 상환을 받는 것과 지분전환이 되는 것 모두 일장일단이 있을 것이라고 봐.

1. 상환을 받을 경우
- 작년말 기준 5천억원이었던 유동자산(총자산 8.3조)에 6천억원 추가됨에 따라 타 선사 지원 등 새로운 사업에 여유가 생김
- 그러나 작년 자산 증가 및 이익의 (거의) 대부분이 현재 보유한 CB/BW의 평가이익에서 비롯됨에 따라 이익 실현의 기회를 놓치게 되고, 이는 감사원 감사 및 국정감사에서 지적사항이 될 소지가 큼
- 지분율은 현재 3.4% 정도로 유지

2. 전환을 할 경우
- 이익 실현 가능. 현재 hmm 영구채 3.2조 중 거의 1.4조 가량이 해진공 포지션이며, 이는 해진공 재무제표에 매우 큰 기여를 하고 있음.
- 단기간에 현금을 확보하기는 어려움, 블록딜을 하더라도 지분 인수 후 최소 1달 가량의 시간 소요. 이 와중에 주가가 어떻게 변동할지 예측하기 어려움. 실질적으로는 현금화하기까지 상당한 난항이 발생할 것으로 예상
- 지분율 25.5%로 산은을 제치고 최대주주로 등극. 다만 해진공 지분의 일정량은 또 산은이 들고 있어서, 산은의 실질적인 지분율이 크게 희석되진 않을 것으로 봄
- 흠을 사려는 인수자가 40% 정도의 지분을 인수할 경우, 산은과 신보 지분 전량(1.25억주) 이외에 해진공의 0.85억주 정도를 인수할 수 있음. 이 경우, 해진공은 이익 실현을 하면서 동시에 0.5억주 정도로 10% 내외의 지분을 확보하여 hmm 경영에 영향력을 행사하는 것이 가능

사실 매수자가 있다면 현재 주가에서 2억주 넘게 인수하는 것도 쉬운 일은 아니야(주당 3만원이라 쳐도 대략 6조). 다만 구 현대상선과 한진해운이 오너가의 오판으로 경영을 말아먹은 전력이 있기 때문에(그리고 이 때문에 영구채 등등이 지원, 한진해운은 파산) 해진공 입장에서는 매수자를 제어할 수 있는 수준으로는 지분을 확보할 의지는 있다고 생각해. 설령 매수자를 구하지 못해 해진공 산하의 국영기업이 되더라도 해운사가 국영기업 되지 말라는 법도 없고.

그래서 일단 전환을 가정해서 단기 목표주가를 도출해보면 아까 예상한 시총으로는 34,000 ~ 47,000원 수준까지는 기대를 걸어볼 만하지 않을까 싶네. 이건 단기니까 향후 3~4개월 이내에 가능성이 높다고 생각하는 시나리오로 보면 될 듯.

올해 2~3월이나(199CB 공모채) 6월 중순(190CB 사모채) 전환때도 실적이 전환이슈를 이겼으니까 거기에 희망을 걸어볼 수 밖에 없는 상황인 것 같아.

#원피스를찾아서

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SCFI 추이(2017-2021)

주요 해운사 PER, PBR(10.22.)

주요 해운사 PER, PBR(10.22.)

HMM 예상 실적(10.22.)

191CB 전환시 지분율 변화